報(bào)告要點(diǎn)我們指出當(dāng)前發(fā)電耗煤量與工業(yè)增加值走勢(shì)分化的主要原因有兩點(diǎn)：其一，火電占到總發(fā)電量比、工業(yè)用電占到總用電量比雙雙上升有可能造成發(fā)電量對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的提示效果弱化;更加最重要的是，比起于輕工業(yè)，重工業(yè)耗電量低但產(chǎn)值較低，重工業(yè)生產(chǎn)能力擴(kuò)展、輕工業(yè)生產(chǎn)上升的人組也有可能是工業(yè)用電與工業(yè)生產(chǎn)的走勢(shì)分化的最重要原因。聞微一定知著嗎?經(jīng)驗(yàn)上，發(fā)電耗煤量可以在一定程度上體現(xiàn)工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)狀況，從歷史上看，中國(guó)的發(fā)電耗煤量、發(fā)電量、用電量與工業(yè)增加值增長(zhǎng)速度的變動(dòng)趨勢(shì)整體完全一致，然而，自2019年三季度開(kāi)始，發(fā)電耗煤量與工業(yè)增加值的走勢(shì)再次發(fā)生了顯著背離。分合均有因。

從發(fā)電用電的鏈條看，電力生產(chǎn)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化影響了發(fā)電耗煤量與工業(yè)用電量的聯(lián)系，但工業(yè)用電量與工業(yè)生產(chǎn)之間也不存在背離，因此更加最重要的原因有可能在于用電生產(chǎn)的環(huán)節(jié)：相比于輕工業(yè)而言，重工業(yè)的耗電量低、產(chǎn)值較低，因此重工業(yè)生產(chǎn)能力擴(kuò)展、輕工業(yè)生產(chǎn)上升的人組也有可能是工業(yè)用電與工業(yè)生產(chǎn)走勢(shì)分化的原因。以史為鑒：本輪背離的同與異。歷史上，工業(yè)用電量與工業(yè)增加值的走勢(shì)背離共計(jì)經(jīng)常出現(xiàn)過(guò)三次，皆呈現(xiàn)重工業(yè)與輕工業(yè)生產(chǎn)分化的人組，分別為2012年9月至2013年7月，2018年3月至2018年12月，以及2019年4月至今。

總體來(lái)看，這三次工業(yè)增加值與工業(yè)用電的分化皆預(yù)示著重工業(yè)與輕工業(yè)的生產(chǎn)背離，皆呈現(xiàn)重工業(yè)生產(chǎn)加快、輕工業(yè)生產(chǎn)能力膨脹的人組。什么時(shí)候可以破鏡重圓?隨著政策對(duì)地產(chǎn)、地方政府隱性債務(wù)的監(jiān)管趨嚴(yán)，重工業(yè)與輕工業(yè)的生產(chǎn)背離未來(lái)將會(huì)發(fā)散，發(fā)電耗煤量對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的命令意義將經(jīng)常出現(xiàn)修繕，且當(dāng)二者同比增長(zhǎng)速度走勢(shì)完全一致時(shí)，發(fā)電耗煤量對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的命令效果最佳。綜合來(lái)看，我們指出當(dāng)前發(fā)電耗煤量與工業(yè)增加值走勢(shì)分化的主要原因有兩點(diǎn)：一方面，火力發(fā)電占到總發(fā)電量比重上升、工業(yè)用電占到總用電量比重上升有可能造成發(fā)電量對(duì)工業(yè)用電、生產(chǎn)的提示效果弱化;更加最重要的是，比起于輕工業(yè)，重工業(yè)耗電量低但產(chǎn)值較低，因此我們指出重工業(yè)生產(chǎn)能力擴(kuò)展、輕工業(yè)生產(chǎn)上升的人組也是工業(yè)用電與工業(yè)生產(chǎn)的走勢(shì)分化的最重要原因?；仡櫄v史上的三次用電與生產(chǎn)的分化，我們找到這三次分化皆預(yù)示著重工業(yè)與輕工業(yè)的生產(chǎn)背離，從結(jié)果看，工業(yè)增加值更為切合于輕工業(yè)，而發(fā)電量更加切合于重工業(yè)。

往后看，隨著政策對(duì)地產(chǎn)、地方政府隱性債務(wù)的監(jiān)管趨嚴(yán)，重工業(yè)與輕工業(yè)的生產(chǎn)背離未來(lái)將會(huì)發(fā)散，發(fā)電耗煤量對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的命令意義將經(jīng)常出現(xiàn)修繕。對(duì)于債市而言，發(fā)電耗煤量的低減并非經(jīng)濟(jì)的聲浪信號(hào)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面仍較不振，大位快速增長(zhǎng)的政策目標(biāo)下貨幣政策仍有發(fā)力空間，我們保持10年期國(guó)債屆滿收益率2.8%-3.2%的區(qū)間恒定，當(dāng)前仍是做到多利率的窗口期。聞微一定知著嗎?11月14日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了2019年10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，其中，工業(yè)生產(chǎn)仍較不振，工業(yè)增加值的當(dāng)月同比增長(zhǎng)速度襲港4.7%，正處于歷史低位;但高頻數(shù)據(jù)中，10月6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量展現(xiàn)出出色，同比增長(zhǎng)速度收錄于19.3%，為近兩年的最低水平。

接下來(lái)，本文將對(duì)發(fā)電耗煤量與工業(yè)增加值的背離展開(kāi)非常簡(jiǎn)單分析，企圖說(shuō)明二者分化的原因，并對(duì)發(fā)電耗煤量能否預(yù)測(cè)工業(yè)增加值這一問(wèn)題展開(kāi)非常簡(jiǎn)單探究。經(jīng)驗(yàn)上，發(fā)電耗煤量可以在一定程度上體現(xiàn)工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)狀況。從電力供應(yīng)末端看，發(fā)電廠的耗煤量一般對(duì)應(yīng)著火力發(fā)電量，截至2018年末，火電占到全社會(huì)總發(fā)電量的70%左右，是我國(guó)發(fā)電的主要方式，其他的發(fā)電方式如水力、風(fēng)力、核電等發(fā)電量大約占到余下的30%左右，因此，發(fā)電廠耗煤量的平緩?fù)殡S著全社會(huì)總發(fā)電量的變化;從電力市場(chǎng)需求末端看，工業(yè)用電量是全社會(huì)用電量的主力，截至2018年末，工業(yè)用電量大約占到全社會(huì)總用電量的70%，第一、第三產(chǎn)業(yè)的占比分別大約為1%和16%左右。由于電力能源的生產(chǎn)較慢、存儲(chǔ)更為艱難，發(fā)電電纜用電往往是同時(shí)已完成的，發(fā)電企業(yè)的發(fā)電量與全社會(huì)的總用電量一般并無(wú)顯著差異(二者差額主要是由于電纜過(guò)程的消耗以及電量的進(jìn)出口)，因此發(fā)電耗煤量總發(fā)電量(火力發(fā)電量)總用電量(工業(yè)用電量)的鏈條就以求構(gòu)成，從理論上談，如果火力發(fā)電占到總發(fā)電量的比重、工業(yè)用電占到總用電量的比重皆恒定，那么發(fā)電耗煤量的變動(dòng)將必要對(duì)應(yīng)著工業(yè)用電量的變動(dòng)，同時(shí)由于電力是工業(yè)生產(chǎn)的最重要投放要素，用電量的減小(增加)一般也對(duì)應(yīng)著工業(yè)生產(chǎn)的擴(kuò)展(膨脹)。

歷史上，中國(guó)的發(fā)電耗煤量、發(fā)電量、用電量與工業(yè)增加值增長(zhǎng)速度的變動(dòng)趨勢(shì)整體完全一致。由于工業(yè)增加值的發(fā)布時(shí)點(diǎn)較早，且為月度而非高頻數(shù)據(jù)，市場(chǎng)一般用改版頻率更高、發(fā)布更加及時(shí)的發(fā)電耗煤量來(lái)近似于體現(xiàn)工業(yè)生產(chǎn)的景氣程度。

2010年以來(lái)，工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)速度與六大發(fā)電集團(tuán)耗煤量同比增長(zhǎng)速度的總體走勢(shì)大致相同。然而，自2019年三季度開(kāi)始，發(fā)電耗煤量與工業(yè)增加值的走勢(shì)再次發(fā)生了顯著背離。

發(fā)電耗煤增長(zhǎng)速度整體回落但工業(yè)增加值的同比增長(zhǎng)速度持續(xù)下探，截至2019年10月，發(fā)電耗煤量的當(dāng)月同比增長(zhǎng)速度襲港19.3%，是近兩年的最低水平，而工業(yè)增加值的同比增長(zhǎng)速度僅有收錄于4.7%，仍在歷史低位磨底。那么，發(fā)電耗煤量對(duì)工業(yè)增加值的提示效果為何弱化?我們?nèi)匝刂l(fā)電量用電量工業(yè)生產(chǎn)這一鏈條進(jìn)行?！　》趾暇幸驈陌l(fā)電用電的鏈條看，電力生產(chǎn)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化影響了發(fā)電耗煤量與工業(yè)用電量的聯(lián)系。

一方面，六大發(fā)電集團(tuán)主要是東南沿海地區(qū)的發(fā)電廠，隨著西電東送來(lái)規(guī)模的漸漸不斷擴(kuò)大，中西部地區(qū)的火力發(fā)電量對(duì)全社會(huì)火力發(fā)電量的影響越發(fā)顯著，這有可能造成六大電廠耗煤量與火力發(fā)電量的背離。另一方面，從電力結(jié)構(gòu)看，隨著節(jié)能減排等環(huán)保措施陸續(xù)發(fā)售，火力發(fā)電占到我國(guó)總發(fā)電量的比重漸漸減少，從2013年的80%降到2018年的73%，電力生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化也有可能弱化了火力發(fā)電對(duì)整體發(fā)電量的提示。

此外，隨著我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，工業(yè)占到國(guó)民經(jīng)濟(jì)的比重整體上升，工業(yè)用電占到全社會(huì)用電總量的比重也隨之增加，這也有可能造成發(fā)電量對(duì)工業(yè)用電、生產(chǎn)的提示效果弱化。然而值得注意的是，即便我們用工業(yè)用電量與工業(yè)生產(chǎn)不作對(duì)比，二者的走勢(shì)也仍有差異：自2019年3月以來(lái)，重點(diǎn)電廠耗煤總量、工業(yè)企業(yè)用電量的總計(jì)同比皆整體走穩(wěn)，但工業(yè)增加值的總計(jì)同比增長(zhǎng)速度持續(xù)下探。這解釋發(fā)電用電的傳導(dǎo)通暢不能部分說(shuō)明發(fā)電耗煤與工業(yè)生產(chǎn)走勢(shì)的背離，更加最重要的原因有可能在于用電生產(chǎn)的環(huán)節(jié)。

　　分行業(yè)看，采礦業(yè)、鋼鐵、有色等重工業(yè)與家具生產(chǎn)、紡織等輕工業(yè)的生產(chǎn)展現(xiàn)出并不相同。融合來(lái)看，工業(yè)用電量(總計(jì)同比)與工業(yè)增加值(總計(jì)同比)增長(zhǎng)速度的背離始自2018年二季度，更進(jìn)一步，從有所不同行業(yè)的生產(chǎn)情況剖析，可以找到自2018年二季度開(kāi)始，重工業(yè)與輕工業(yè)的生產(chǎn)展現(xiàn)出也開(kāi)始分化：采礦業(yè)、黑色金屬冶金加工業(yè)、有色金屬冶金加工業(yè)等重工業(yè)的工業(yè)增加值總計(jì)同比呈圓形大大下行趨勢(shì);而同期家具生產(chǎn)、紡織服裝業(yè)、文教體育用品制造業(yè)等輕工業(yè)的生產(chǎn)速度卻在上升。相比于輕工業(yè)而言，重工業(yè)的耗電量低、產(chǎn)值較低，因此重工業(yè)生產(chǎn)能力擴(kuò)展、輕工業(yè)生產(chǎn)上升的人組也有可能是工業(yè)用電與工業(yè)生產(chǎn)走勢(shì)分化的原因。

從生產(chǎn)的看作，由于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局并不發(fā)布重工業(yè)與輕工業(yè)各自的工業(yè)增加值，我們很難必要對(duì)比重工業(yè)、輕工業(yè)產(chǎn)量的意味著水平，但我們可以通過(guò)重工業(yè)、輕工業(yè)各自的主營(yíng)業(yè)務(wù)收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本來(lái)近似于估計(jì)二者生產(chǎn)的比較規(guī)模，融合來(lái)看，重工業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收益、成本一般為輕工業(yè)的2-3倍(考慮到統(tǒng)計(jì)局僅有對(duì)規(guī)模以上的企業(yè)展開(kāi)統(tǒng)計(jì)資料，重工業(yè)的規(guī)模一般較小，因此實(shí)際值有可能更加較低);從用電的看作，重工業(yè)的用電量是輕工業(yè)的5倍左右(截至2017年的數(shù)據(jù))，一定程度上解釋在某種程度的生產(chǎn)量水平下，重工業(yè)的用電量要低于輕工業(yè)的用電水平。另一方面，自2012年開(kāi)始，重工業(yè)的營(yíng)收增長(zhǎng)速度持續(xù)高于輕工業(yè)，這也在一定程度上解釋重工業(yè)的產(chǎn)值較低。因此，重工業(yè)生產(chǎn)能力邊際回補(bǔ)、輕工業(yè)生產(chǎn)仍在走弱的人組也有可能是工業(yè)用電保持高位、但工業(yè)增加值持續(xù)磨底的最重要原因?！　∫允窞殍b：本輪背離的同與異歷史上，工業(yè)用電量與工業(yè)增加值的走勢(shì)背離共計(jì)經(jīng)常出現(xiàn)過(guò)三次，皆呈現(xiàn)重工業(yè)與輕工業(yè)生產(chǎn)分化的人組，分別為2012年9月至2013年7月，2018年3月至2018年12月，以及2019年4月至今。

明確來(lái)看：2012年9月至2013年6月，經(jīng)濟(jì)上行壓力激化，基礎(chǔ)設(shè)施+地產(chǎn)發(fā)力造就上游重工業(yè)生產(chǎn)能力擴(kuò)展。2012年，四萬(wàn)億性刺激減弱后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)上升，變換歐債危機(jī)陰云仍并未減弱，美國(guó)低收入市場(chǎng)依然下滑，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)上行壓力激化，我國(guó)使用基礎(chǔ)設(shè)施+地產(chǎn)的政策人組加以對(duì)沖。2012年2月開(kāi)始，基建投資較慢下行，而隨著同年6月央行下調(diào)住房公積金貸款利率，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(zhǎng)速度也開(kāi)始較慢下行，一定程度上提振了鋼鐵、水泥等建筑設(shè)備和原材料的市場(chǎng)需求，主要重工業(yè)皆有一定的擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力，但終端市場(chǎng)需求的不振仍制約輕工業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)積極性。

在此期間，工業(yè)增加值總計(jì)同比增長(zhǎng)速度自10.0%下路經(jīng)9.5%，工業(yè)用電量則從2.9%急劇上路經(jīng)4.8%。分行業(yè)看，鋼鐵、電氣機(jī)械制造的工業(yè)增加值總計(jì)同比增長(zhǎng)速度分別由8.7%、9.3%下降至9.7%、9.9%，而輕工業(yè)中食品制造業(yè)、紡織的工業(yè)增加值總計(jì)同比增長(zhǎng)速度則由12.1%、12.5%分別回升至11.8%、9.6%。2018年3月至2018年12月，前期生產(chǎn)能力去化造成涉及行業(yè)庫(kù)存顯著回升，上游行業(yè)的補(bǔ)庫(kù)意愿增進(jìn)生產(chǎn)能力回補(bǔ)。

自2016年開(kāi)始，去生產(chǎn)能力加快前進(jìn)，持續(xù)的生產(chǎn)能力去化造成鋼鐵、煤炭等產(chǎn)品的庫(kù)存明顯增加，轉(zhuǎn)入2018年后，在補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力的驅(qū)動(dòng)下，鋼鐵、煤炭等涉及行業(yè)的生產(chǎn)能力獲釋熱情高漲，2018年礦業(yè)、黑色、有色等重工業(yè)的生產(chǎn)整體正處于加快進(jìn)程，但不受經(jīng)濟(jì)上行壓力激化、中美貿(mào)易關(guān)系失和等因素的影響，不振的終端市場(chǎng)需求仍是輕工業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的排擠。在此階段，工業(yè)增加值的總計(jì)同比自6.8%逐步下路經(jīng)6.2%，而工業(yè)用電量的總計(jì)同比增長(zhǎng)速度小幅提升，從6.6%升到7.1%。

分行業(yè)看，礦業(yè)、鋼鐵、有色的工業(yè)增加值總計(jì)同比增長(zhǎng)速度由0.9%、2.9%、5.2%升到2.3%、7.0%、7.8%;食品、紡織、文教用品制造業(yè)的生產(chǎn)增長(zhǎng)速度則由7.4%、2.1%、9.0%分別回升至6.7%、1.0%、7.8%。2019年4月至今，二季度以來(lái)原材料價(jià)格上漲、對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)力的悲觀預(yù)期有可能是上游生產(chǎn)加快的原因。轉(zhuǎn)入2019年后，重工業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)熱情不降反升，黑色、有色等涉及行業(yè)的增加值增長(zhǎng)速度進(jìn)一步提高，我們指出原因有可能有以下兩點(diǎn)：一方面，不受天氣災(zāi)害、潰壩、礦難等一系列事件影響，2019年二季度鐵礦石、焦煤、螺紋鋼等原材料價(jià)格持續(xù)下跌，在一定程度上造就了上游企業(yè)的利潤(rùn)提高;另一方面，隨著中國(guó)的經(jīng)濟(jì)上行壓力增大以及對(duì)地產(chǎn)的調(diào)控趨嚴(yán)，市場(chǎng)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施托底經(jīng)濟(jì)的預(yù)期加劇，重工業(yè)提早生產(chǎn)備貨以應(yīng)付原材料的集中于購(gòu)買(mǎi)也有可能造成涉及企業(yè)生產(chǎn)加快。

這段時(shí)期內(nèi)工業(yè)增加值總計(jì)同比自6.2%的階段高點(diǎn)回升至5.6%，而工業(yè)用電量整體走穩(wěn)。分行業(yè)看，礦業(yè)、鋼鐵、有色的工業(yè)增加值總計(jì)同比增長(zhǎng)速度由2.2%、7.9%、9.7%上路經(jīng)4.5%、9.7%、9.9%;食品、紡織、文教用品制造業(yè)的生產(chǎn)增長(zhǎng)速度整體回升，由5.5%、2.2%、6.1%分別回升至5.4%、1.2%、1.6%?？傮w來(lái)看，這三次工業(yè)增加值與工業(yè)用電的分化皆預(yù)示著重工業(yè)與輕工業(yè)的生產(chǎn)背離，皆呈現(xiàn)重工業(yè)生產(chǎn)加快、輕工業(yè)生產(chǎn)能力膨脹的人組。

而從結(jié)果看，工業(yè)增加值更為切合于輕工業(yè)，而發(fā)電量更加切合于重工業(yè)，這也更進(jìn)一步印證了我們此前的結(jié)論?！　∈裁磿r(shí)候可以破鏡重圓?隨著政策對(duì)地產(chǎn)、地方政府隱性債務(wù)的監(jiān)管趨嚴(yán)，重工業(yè)與輕工業(yè)的生產(chǎn)背離未來(lái)將會(huì)發(fā)散，發(fā)電耗煤量對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的命令意義將經(jīng)常出現(xiàn)修繕。對(duì)于輕工業(yè)而言，當(dāng)前居民收入、消費(fèi)增長(zhǎng)速度的上行皆將制約輕工業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力;重工業(yè)方面，在MLF利率上調(diào)、基礎(chǔ)設(shè)施資本金比例回升的人組下基建投資增長(zhǎng)速度有可能邊際回補(bǔ)并造就涉及行業(yè)生產(chǎn)加快，但考慮到當(dāng)前監(jiān)管層對(duì)地產(chǎn)的調(diào)控仍在持續(xù)、對(duì)地方政府隱性債務(wù)的監(jiān)管也未放開(kāi)，先前鋼鐵、有色、設(shè)備生產(chǎn)等重工業(yè)的生產(chǎn)擴(kuò)展程度有可能更為受限，重工業(yè)與輕工業(yè)的生產(chǎn)背離程度或?qū)⒂兴l(fā)散，發(fā)電耗煤量對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的命令意義將經(jīng)常出現(xiàn)修繕，且當(dāng)二者同比增長(zhǎng)速度走勢(shì)完全一致時(shí)，發(fā)電耗煤量對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的命令效果最佳。綜合來(lái)看，我們指出當(dāng)前發(fā)電耗煤量與工業(yè)增加值走勢(shì)分化的主要原因有兩點(diǎn)：一方面，火力發(fā)電占到總發(fā)電量比重上升、工業(yè)用電占到總用電量比重上升有可能造成發(fā)電量對(duì)工業(yè)用電、生產(chǎn)的提示效果弱化;更加最重要的是，比起于輕工業(yè)，重工業(yè)耗電量低但產(chǎn)值較低，因此我們指出重工業(yè)生產(chǎn)能力擴(kuò)展、輕工業(yè)生產(chǎn)上升的人組也是工業(yè)用電與工業(yè)生產(chǎn)的走勢(shì)分化的最重要原因。

回顧歷史上的三次用電與生產(chǎn)的分化，我們找到這三次分化皆預(yù)示著重工業(yè)與輕工業(yè)的生產(chǎn)背離，從結(jié)果看，工業(yè)增加值更為切合于輕工業(yè)，而發(fā)電量更加切合于重工業(yè)。往后看，隨著政策對(duì)地產(chǎn)、地方政府隱性債務(wù)的監(jiān)管趨嚴(yán)，重工業(yè)與輕工業(yè)的生產(chǎn)背離未來(lái)將會(huì)發(fā)散，發(fā)電耗煤量對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的命令意義將經(jīng)常出現(xiàn)修繕。

對(duì)于債市而言，發(fā)電耗煤量的低減并非經(jīng)濟(jì)的聲浪信號(hào)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面仍較不振，大位快速增長(zhǎng)的政策目標(biāo)下貨幣政策仍有發(fā)力空間，我們保持10年期國(guó)債屆滿收益率2.8%-3.2%的區(qū)間恒定，當(dāng)前仍是做到多利率的窗口期。

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